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以至于一些久经股市江湖的老刀笔，最后不得不上升到了不是幡在动而是心在动的所谓佛学境界来进行解释。
目前我国金融市场开放度、市场深度和规模都不够，跟国际市场相比衍生产品相对比较单一。这说明，作为资产货币的投资和避险功能是美元成为国际货币的极其重要的属性。
但在金融领域，人民币国际化的水平还很低。从借贷功能看，目前国内外货币政策趋同程度不高，致使人民币借贷业务难以有效开展。因为资本输出是带动本国货币国际化的重要手段和途径。若干年后，如果出现境内外利率差异水平逐步趋于缩小的状况，开展人民币境外贷款业务就可能会有空间。这方面管制的逐步放开将在很大程度上有助于人民币国际化发展，反之亦然。
如果我国利率水平保持不变或有所下降，美国逐步升息后，境内外利差会逐步缩小。从各国货币国际化的进程中可以看到，本国银行体系在全球的拓展，为这个国家的货币在全球的布局提供了不可或缺的平台。本世纪以来货币超发的第二类倒逼机制与房地产泡沫 1980年代地方政府与银行分支机构合作倒逼总行、总行又倒逼央行扩大放贷规模的模式，有助于解释中国1980年代的货币超发、经济过热与消费品通胀。
比如，为继续铺摊子、甚至只是为了借新还旧，地方平台类国企和政府一直处于资金饥渴状态。这是因为金融资本可能通过各种渠道进出试点区域，不仅导致试点效果难以评估，而且还可能带来资本的大规模流动、套利、财富超常规再分配等问题。在金融体制仍被严格管制，利率也未市场化的情况下，大量廉价贷款中相当一部分被配给到了地方政府所建立的投融资平台类国企和具有一定垄断地位的中央、省级国企。而一旦放开贷款利率，银行为盈利必然会强化对优质客户的竞争，结果这部分利率下降就会削弱银行的盈利能力，另一方面，又因市场疲软，银行必须对一般客户贷款提高风险溢价，又会增加这部分贷款企业的成本，最终可能增加银行不良资产。
这些不利影响是否可以通过金融乃至实体部门改革的相应措施来挽回、或至少防止其负面效应进一步扩大，都需要进一步的研究和评估。一旦高负债开发商不能很快回笼资金降低杠杆，就不仅会带来银行坏账，还会在房地产信托、房地产私募、民间高利贷等多点引发兑付危机。
如果这些基础工作没有做好，却去盲目推动央行实际难以控制的存贷款利率的市场化，就可能让改革未得其利、先受其害。比如，目前中国式影子银行所对应的15-25万亿融资主要包括政府投融资平台融资、房地产类融资，还有部分周期性很强的矿业融资。与此相反，本系列前几篇讨论的国企改革、城市土地改革都有非常明确的改革受损者，其利益相对集中，集体行动能力也更强，在这些领域去推动实质性改革的难度自然也就更大。但本世纪以来中国又出现了一种新的货币超发倒逼机制，而这一倒逼机制的主要结果是日益严重的资产泡沫，通胀水平反而要比1980年代要更温和一些。
特别是在形成市场化利率的市场微观基础还没有充分夯实的情况下，存贷款利率市场化的结果必然是利率过快上升、波动加大，利率高企时间过长。比如，一旦国企与地方政府资金饥渴并过度推动利率上扬、延长利率高企的时间后，就会造成包括它们自己在内的各类贷款主体的风险偏好全面上升。前述讨论，对于思考中国推进金融改革的速度与顺序的选择有重要含义。本世纪这一轮黄金增长阶段中国GDP年增长率大约10%，而基础货币增长率却超过17%，其根本原因就是汇率升值过慢带来外汇积累过快逼迫央行超发人民币对冲。
招商引资过程中地方政府其实不仅为获得制造业本身的税收。更严重的是，大量房地产公司及相关金融机构倒闭严重破坏了金融正常的运转机制，银行对中小企业更是严重惜贷，企业投资不振，资产价格持续下跌，并进一步带来日本消费长期不振。
金融改革模式与内部顺序选择 虽然中国经济改革中自下而上试点的方法一直被认为意义重大，但在金融领域先局部试点、后全面推广的模式却未必有效。这恰恰是因为此阶段制造业产能已过剩，大量流动性只能进入资本与资产市场，尤其是被地方政府垄断限供的商、住用地与房地产市场，在一、二线城市掀起先住宅地产、后商业、养老地产的泡沫。
汇率改革是一个特殊的情况。只有产生了真正的竞争，利率市场化才能随之出现。要理解当前中国金融体系面临的重大挑战，首先要梳理一下该体系演变的历史轨迹。2014年，中国金融改革迅速推进。首先，中国广义货币M2的绝对规模与相对规模不断增加，经济已开始出现较为严重的资产泡沫，尤其是房地产泡沫。系统性改革并不是一个面面俱到、全面推进的改革，而是要选择好的改革突破口，让前面的改革为后面的改革创造有利条件。
不仅原先设想的经过一段时期后全社会平均融资成本下降、表外资产向表内资产转移、金融系统整体风险下降等改革目标无法实现，而且会带来与改革初衷背道而驰的局面。同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展，又进一步助推了开发区招商引资竞争。
当制造业带动本地房地产业在内的服务业发展后，地方政府往往还要贷款搞新城区建设以便未来出让商、住用地，最后再通过商、住用地出让金获利来偿还银行贷款。为什么可能增加风险的金融改革会先于其他领域改革推动？ 除改革部门化因素外，主要还是相对于其他领域（如国企、土地改革），金融改革因其涉及面广反而分散了改革的阻力。
本系列前几篇特别谈到当前中国经济改革应该优先从垄断性国企、土地与房地产所在的实体部门改革开始，正是基于上述判断。这一点从前些年光伏、钢铁行业的大力支持以及随后糟糕的结果就可见一斑。
国际货币基金组织在2014年7月份的一份报告中指出，房地产以及建筑活动直接占到2012年GDP的15%、固定资产投资的四分之一、城镇地区就业的14%以及银行贷款的20%。利率显著上升会迅速加大融资主体的利息负担，这些主体包括地方政府、房地产商、以及房地产上游的能源、原材料、乃至交运等相关行业。仅仅从这个角度上看，中国的经济改革与金融改革都任重而道远。存款利率上升除增加存款机构经营成本外，还会加速贷款利率上升，造成金融体系剧烈动荡。
实际上，目前中国贷款利率已完全市场化，唯一的限制是对存款利率的限制，但即使是存款利率，实际上也已通过各种理财产品的发售被有效突破。最后，还有高度依赖房地产与地方基础设施建设的国企与部分民企。
在这种情况下，推动顶层设计，改革从难度更大的实体部门开始突破，从拉动有效增长开始，应该是成功改革的不二选择。本系列上一篇关于地方投融资平台类国企的讨论就是地方政府上述发展模式的主要载体。
也正是这一时期制造业产能不断累积，企业利润率迅速下降，地方政府先前控制并作为主要财源的国企与乡镇企业，因其预算软约束欠下了银行体系大量债务，逐步成为地方政府的负资产。但对那些方便本国企业、银行以外币举债，并对金融稳定影响较大的项目，则需条件成熟才可考虑推行。
当然，金融改革内部的顺序选择也非常重要，只有当实体部门改革与利率市场化改革都得到有效推进，国内经济抗御金融风险、尤其是国际金融风险的能力提高后，才可以考虑谋求全面推动资本账户自由化。观察世界各国利率市场化改革实践，可以看到由于之前存在较为严重的金融抑制，在利率放开的最初3-5年里会普遍出现一个存、贷利率双升的阶段，且上升幅度至少为10%－20%，部分国家甚至上升超过70%。对这些问题有充分估计，同时采取措施推动这些银行发展相应的金融工具来强化利率风险的规避能力，非常重要。换句话说，利率、汇率改革和资本账户开放改革，各自内容都非常丰富，改革必须审慎规划并推进。
供需两方面综合发挥作用，将会加速房地产市场下行，并进一步引发银行乃至整个金融体系的系统性风险。换句话说，正是平台类国企与其背后的地方政府，加上中国其他国企的软预算约束，使它们对利率上升并不那么敏感，而这会加快改革后的利率上扬。
由于营业税、商、住用地出让金完全归地方，地方政府在工业用地出让上的盘算，是只要吸引到投资后直接带来的未来增值税流贴现值和其对本地服务行业推动后间接带来的营业税收入流贴现值，以及土地出让金收入，超过地方土地征收和开发区基础设施建设成本，那么就值得进一步压低工业用地价格。当然，过快且操作不当的利率市场化还可能带来更糟糕的结果：一旦前述贷款主体的非市场化问题没有先解决好，就会与利率市场化本身自然带来的风险进一步叠加。
应该指出，这些主体已积累了巨额存量债务，且相当部分存量债务因投资效率低下、贷款期限错配难以按时还本付息，已经开始展期。在利率总体上被人为压低的情况下，过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合，也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化，在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。